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中国利率市场化的必由之路

发布时间2014年03月13日浏览量：来源:本站原创作者：佚名

　　根据人民银行最新数据，我国2013年社会融资总量达到创历史记录的17.3万亿，比政府2008年4万亿经济刺激计划前的7万亿增长了147%。然而，比总量增加更加引人注目的是社会融资总量构成发生的重大改变。人民币贷款从2008年占总量的87%降低到2013年的51%。与之形成强烈反差的，金融机构表外融资占比从2008年的12%,急速提升到2013年的30%，总量达到5.2万亿。影子银行的精确定义目前还没有定论，但大致可以理解为传统银行信贷体系之外透过金融中介（银行或非银行）的信用融资体系。按照这个定义，虽然金融机构表外融资规模并不代表影子银行体系的确切大小，但是已经可以基本反应影子银行规模。从数据中不难看出，我国影子银行规模在过去五年经历了前所未有的飞速发展。

　　影子银行的快速膨胀从根本上讲是由于地方政府融资平台负债的急剧膨胀（其债务规模从2008年末的4.33万亿元猛增到2012年末的11.4万亿元）。负债规模的大幅增加导致了这些机构融资需求的大幅扩张。而与此形成强烈反差的是中国人民银行自2008年末，逐步将大型商业银行的存款准备金率从15.5%上调至目前20%的历史高位，从而显著抑制了银行体系通过传统信贷渠道发放贷款的能力。一边是地方政府对信贷的巨大需求，而另一边是传统银行信贷渠道受阻，其中的巨大落差于是催生了规模庞大的影子银行体系。银子银行本质上是银行系统绕开受到监管的传统信贷渠道，通过与信托公司和证券公司的合作将资金提供给地方政府融资平台的新渠道。表面上看银行存款进入了理财，信托或者证券资管，但实质上由于投资项目本来是银行的信贷项目，资金又有银行隐性担保，这其实是将银行表内信贷转移到表外。

　　银行将表内贷款挪到表外带来的根本不同在于融资成本。表内贷款融资成本是受到严格管制的政策存款利率，而表外贷款融资成本是市场化利率，也就是不同金融机构在资本市场竞争中形成的均衡利率。也就是金融系统中同时存在受政府管制的计划内利率，以及不受管制的计划外市场利率。在实际信贷需求大幅攀升的背景下，政府通过抑制银行体系通过传统管制渠道发放贷款，而将新增融资需求逼入市场化利率的新融资渠道，这不禁使人联想起我国八十年代末九十年代初实行的价格双轨制。如果说那次价格市场化改革使我国在商品流通领域从计划经济迈向市场经济，那么目前的利率市场化改革本质上就是使我国在资本市场上从计划经济走向全面市场经济。在上一次价格改革中，双轨制发挥了关键作用，看来这一次资本市场改革中以双轨制为核心的增量改革将再一次成为改革的主要路径。

　　毫无疑问，利率双轨制是目前能够想象的最切实可行的利率市场化改革通道，但这次改革的难度和风险甚至超过上一次。首先，由于影子银行本身缺乏监管，可能滋生大量金融机构腐败，从而影响改革的公信力；其次改革初期金融机构的融资成本很可能会稳步上升，势必对利率管制下的长期受益者，包括地方政府，国有企业以及银行也造成巨大冲击。80年代末90年代初的价格市场化改革就曾经使得大量国有企业陷入经营困难。我国当前改革面对的一个潜在风险是地方政府，企业和金融机构的实际杠杆率太高，利率市场化的推进节奏如果太快可能会对这些机构形成过大的压力，导致大范围信贷违约，甚至金融系统动荡。因此在推进利率市场化改革的同时，必须注意各种保障体系的建立，以及风险监控，同时必须积极督导和帮助企业和地方政府进行去杠杆。

　　另外，利率市场化改革不同于商品价格市场化改革。在商品价格市场化改革中，没有竞争力的企业只有破产，其掌握的经济要素将被高效企业重新整合。而在金融市场化改革中，没有竞争力的机构，可能会选择在金融市场进行风险极大的投机活动从而避免失败的命运，而他们的投机活动很可能会引发系统性金融风险，乃至金融危机。美国80年代在进行利率市场化改革时遇到的储蓄信贷机构危机（S&LCrisis）值得我们借鉴。当时由于利率市场化后融资成本的快速上升，大量中小储蓄信贷机构经营陷入困境。为了挽救这些金融机构，政府放松了对于他们的管制，再加上金融市场在那个时期提供了大量新型高风险金融产品，使得许多储蓄信贷机构参与到投机活动当中，造成惨重损失，引起金融系统动荡。事后统计，这次金融危机损失高达1600亿美金，造成近800家金融机构倒闭。从美国利率市场化的经验可以看出，竞争力低下的中小金融机构倒闭，本来是市场正常的新陈代谢，但是由于金融行业的特殊性，监管部门必须高度警惕潜在的系统性风险，尤其是在利率上行时期。

　　我国利率市场化改革从提出到现在已经接近1/3个世纪了，一直到过去两年年才刚刚迈出实质性步伐，这其中的艰难和复杂可想而知。正如李克强总理在今年两会期间所宣誓的，我们必须有壮士断腕的勇气和决心，才能冲破险阻，建立起以市场为中心的高效现代金融体系。而这一次改革的深远影响将绝不亚于上一次改革，他的成功必将为我国今后30年的发展创造重大制度红利。

　　作者：张劲帆长江商学院金融学助理教授

　　张劲帆博士分别于2013年和2007年获得耶鲁大学金融经济学博士学位和清华大学通信系统与技术博士学位。他同时还拥有哈佛大学授予的统计学硕士学位，清华大学授予的电子工程学士学位以及北京大学授予的经济学双学位。

　　来源：凤凰财经作者：张劲帆

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