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巴曙松郭杰群谈房产抵押证券化发展

发布时间2014年05月19日浏览量：来源:辽宁典当网作者：佚名

、　　郭杰群先生，2013年4月回国，任美国对冲基金Zais亚太区总经理，全球投资委员会委员。现任上海联和金融董事总经理。2013年上海千人计划特聘专家。他现还任上海期货交易所博士后站指导专家；纽约城市大学巴鲁克商学院和上海财经大学兼职教授；华尔街华人协会理事，世界华人不动产学会理事，中国绝对收益投资管理协会副秘书长，上海基础建设优化研究会常务理事，全美华人金融协会上海分会副会长，和北师大谢宇教育基金会的董事。此前，他就职于美国IDC集团全球固定收益量化和策略部，结构金融证券评估部全球总监；赛尔对冲基金总监；瑞信投资银行全球金融信用产品对冲基金总监，资产证券化策略研究部门总监，副总裁。他在瑞信资产证券化策略研究部门的四年间均列为《机构投资者》投票选举的全美国资产证券化和资产量化研究最佳团队的成员之一。在加盟瑞信之前，他曾任美国最大的房产信贷金融公司房利美信用政策和金融部的经济分析师。他曾在学术刊物上发表过十多篇学术论文了，这些刊物包括：牛津经济学和统计学通报；期货市场学报；金融结构学报等。他对宏观经济、房产市场及监管的分析和研究结果曾见诸华尔街时报、芝加哥论坛报等。郭杰群获有美国印第安那大学经济学博士学位。

　　【会议纪要】

　　一、住房抵押贷款债券证券化简述

　　资产证券化的本质是将卖方低流动性的、可以产生独立现金流的存量资本转化为可交易的标准化证券的金融活动。资产证券化始于60年代，虽然表现为资产管理业务，但其本质是融资行为，是目前最为复杂的融资工具，也是20世纪最伟大的金融创新之一。资产证券化与传统债务融资的主要区别在于，资产证券化是对资产本身的评估，具有破产隔离的功能，融资信用取决于资产的信用，而不是发起人的信用。

　　美国资产证券化可以分为两类，住房抵押贷款支持债券和其它资产支持债券。截止2013年第四季度，住房抵押贷款债券占全美资产证券化总量的87%，高于其他所有资产证券化产品的总和。目前美国资产证券化存量已经达到8.7万亿美元，虽然略低于金融危机前的存量，但仍然在美国所有债券种类中排名第三，仅次于国债的11.6万亿美元和公司债的9.5万亿美元，远高于地方债的3.7万亿美元。

　　美国住房房产有四种形式，分别为独栋房、连栋房、多栋房和公寓房。独栋房即所谓的别墅，独门独户，在美国较为普遍。连栋房是几户连在一起的住房。多栋房是很多家庭在一起的住房类型。公寓房在美国纽约、华盛顿等大城市较为流行。美国公寓房分为产权公寓和合作公寓，纽约市合作公寓占公寓房总量的85%。合作公寓与产权公寓不同之处在于合作公寓住户以股东的形式购买整套房的部分股权，个人无法决定房屋的买卖和出租，需要得到股东委员会的同意才可买卖出租，所以流动性比产权公寓房低，价格也相对便宜。

　　二、房产抵押贷款证券化兴起的背景：美国政府促进住房市场的发展

　　 1929年经济大萧条促使美国政府加大对房地产市场的重视与关注。美国1929年经历了经济大萧条，房产按揭违约率高达50%。在美国联邦政府还未介入住房融资时，融资途径来自私有保险公司，以短期按揭贷款为主，到期之前需要支付利息，贷款到期后一次性偿还本金。1929年美国的经济大萧条对美国冲击严重。当时四分之一劳动力失去工作，由于当时妇女不工作，这意味着每四个家庭就有一个家庭没有工作。道琼斯工业指数从1929年的380点下滑到1932年的42点，跌幅达90%。房产按揭违约率高达50%，曼哈顿房价下跌60%，直到30年后才恢复大萧条前水平。

　　 1932年政府通过了《联邦房贷银行法案》，法案主要内容是建立联邦房贷银行，通过联邦银行为私有银行提供长期、可分期偿还的固定利率按揭贷款。长期与固定利率的按揭模式非常重要，如果消费者以浮动利率贷款，利率上调后消费者需要承担利率风险，而个人消费者对利率风险理解不足，也没有适当的对冲风险方法。美国政府采取的长期固定利率将利率风险从消费者转嫁到机构投资者，而机构投资者有对冲利率风险的工具和手段，从而减少了利率对市场的冲击。

　　美国1934批准成立联邦住房管理局(FHA)。罗斯福新政对美国经济发展起到重要作用。从政府对1929年大萧条的研究发现，绝大部分家庭的主要资产为房产，保证房产价值的稳定是保持国家经济稳定的重要方式。因此美国1934批准成立联邦住房管理局(FHA)，主要为中低收入家庭提供房产按揭支持。联邦住房管理局为住房贷款的发放机构融入联邦政府资金，把政府资金通过私有机构注入到市场之中，增加资金流动性，降低贷款成本，提高住房拥有率。

　　美国1938年批准成立房利美。房利美的产生为二级市场产生流动性，为了增加房利美的功能，1954年国会特许房利美提供以联邦政府为担保的按揭产品进行二级市场的运营。为达到此目的，国会允许房利美在需要时可以向美国财政部融资22.5亿美元。22.5亿美元在当时是一笔巨额贷款，且房利美是唯一一家可以从财政部融资的企业，这增加了市场对房利美发放的债券的信心。

　　美国1968年拆分房利美。1968年美国深陷越南战争泥潭，从市场中大量融资。房利美当时属于政府机构，发行的债务显示在美国政府资产负债表中，而政府的债台高筑使得房利美融资产生困难。在这种情况下，美国政府对房利美进行改革，将其中一部分私有化，成为了现在的房利美，债务不再列入联邦财政资产负债表中。为保证房地产二级市场的流动性，政府将未私有化部分成立了吉利美，吉利美的所有债务由美国联邦政府信用作完全担保。

　　美国1971年成立房地美。房地美的产生并不完全是为了阻挠房利美在二级市场上的垄断地位。房利美发放的是联邦住房管理局所担保的按揭贷款，而联邦住房管理局的目标人群为中低收入居民。当时市场上85%的公司发行的按揭贷款都是中低收入按揭贷款，但这部分按揭只占按揭总量的25%。很多中等收入家庭没有得到政府的资助，造成了市场的不均衡。在这种情况下，美国成立了房地美，希望对非联邦住房管理局担保的按揭贷款提供二级市场支持。但随着时间的发展，房地美和房利美功能趋于同质化，导致人们误解了成立房地美的初始原因是为了破除垄断。

　　房利美和房地美的产生对美国房地产市场有极大促进作用。1940年，美国住房拥有率约45%，此比例从1900年开始就没有太大变化。房利美和房地美产生后，住房拥有率持续上升，从1940年的45%增长至2006年的69%。

　　图表：美国住房拥有率

　　美国为低收入者提供公共出租房。美国1937年提出住房法案，为地方公共住房机构提供补助和支持。中国的保障房政策不够合理，保障房地点一般处于偏远地区，造成了社会的贫富分割，且房屋质量不高，甚至低收入者都不愿意入住。相反，美国政府十分注重保障房的位置。如果房地产公司获得了政府保障房政策的支持，房地产公司便务必保证一定比率的房屋为保障房。即便房屋处于闹市区或高端地区，也要确保中低收入家庭有能力购买，避免了社会分割，增加了社会的和谐。此外，美国1960年颁布《房地产投资信托法案》，吸引社会私有资金对房地产投资。

　　美国1984年通过《二级市场按揭增强法案》。1968年，吉利美发行了第一支住房抵押债券MBS，随后房地美以CMO形式发行了按揭抵押债券，掀起了机构投资者对抵押债券的投资热情。为了在抵押债券市场中分一杯羹，1983年美国银行推出了第一支私有机构的房地产抵押债券。但是私有机构房产按揭债吸引力不大，原因是美国联邦政府监管的金融机构只能购买美国联邦机构发行的债券，无法购买私有银行发行的债券。由于此规则不适于按揭贷款市场的发展，于是在1984年，美国通过了《二级市场按揭增强法案》，规定联邦监管的金融机构可以购买评级达到AA及以上的私有机构的债券。法案对私有机构房产按揭债券的发展起到了极大作用。虽然房地美和房利美为政府赚取很多利润，但政府并不独吞利润，而是愿意将利润向私有机构推广，为整个美国经济的好转和平衡做出贡献。

　　为进一步推动房地产的发展，里根总统于1986年推动税法改革。税法改革力度大，消费税和个人所得税均有极大程度的削减，美国个人所得累进税率从70%下降到28%。其背后的理念是，只有足够的收入支配消费时，经济才能提高。对于里根任期内的政策，学者们评价褒贬不一。有人认为政策保护了富人，却损害了低收入家庭利益。但诺贝尔得主弗里德曼和曼德尔认为，美国80年代经济腾飞的主要原因是里根总统推动的税法改革，改革对削减政府规模，降低政府财政赤字有极大作用。

　　三、房产抵押贷款证券化与金融危机

　　次级抵押债券于2004年迅速发展。美国房产按揭债分为抵押支持债券(MBS)，抵押担保债券(CMO)和私有机构房产按揭债券。私有机构房产按揭债券中包括了次级债券。2004年前，次级债券占美国债券发行量的4.5%-8%；2004年，次级债券市场占有率接近20%。究其原因，2004年以前次级按揭债首付比例大于20%，且多数为固定利率贷款以便规避个人消费者利率风险。2004年后90%的次级按揭贷款转变为浮动利率，且首付比例为零。此外，次级贷款中夹杂着大量金融创新，如负摊销贷款。在负摊销贷款模式下，贷款者不需要支付浮动利率，只需支付基准利率，利差被计入本金中，导致本金持续膨胀。由于不用付首付，且初始支付利息少，所以负摊销贷款深受消费者喜爱。产生这种金融创新的原因是房地产市场不断膨胀，投资者大量购买房产然后转让，寄希望于房产价格持续升高从而获取收益。

　　减税法案与监管放松为金融危机埋下隐患。1997年克林顿任期内美国通过了《纳税者减免法案》，法案规定如果一户家庭五年中在一处房产住满两年，则房产50万以内的增值不用交税。该法案是唯一的投资免税法案，法案的出台促进了美国个人对住房的购买意愿。1999年，美国通过了GLB法案，放松了投资银行与商业银行混业经营的规定。2004年，高盛、贝尔斯登等华尔街投资银行游说美国证券交易委员会(SEC)放松净资本金限制。考虑到美国已经经历了60年的经济平稳期，美国证券交易委员会同意放松资本金的限制，对银行防范金融危机造成了影响。政府在稳定的经济发展中忘掉了大萧条时的警觉度。

　　美联储急速上调利率是促发2008年金融危机的原因之一。2004年1月，美国基准利率为1%，此后美联储在通货膨胀的压力下开始上调利率，截止2006年1月，基准利率上升至5.25%，上调速度极快。美国次级贷款的特点是零首付、浮动利率和负摊销。利率的急剧上涨使得贷款者承担着高额利率风险，贷款者没有能力偿还利息的支付，违约产生。当时，次级贷款的发行量已经占到了整个债券发行量的25%，次级贷款的违约给银行造成压力。银行面对压力开始回收住房进行拍卖，导致大量房屋进入房屋市场，供给大于需求导致房价下跌，使得更多房屋贷款违约。由于美国证券交易委员会放松了对银行准备金的限制，银行面临着信用风险，不得不大幅减计，收缩市场信用，减少对实体经济放债，实体经济无法扩大再生产，很多实体经济开始裁员。员工失业导致无法偿还房贷，房屋贷款违约率进一步提高，房价进一步下滑，造成了恶性循环。

　　仅仅把2008年金融危机归咎于华尔街投资银行的贪婪未免过于片面。混业银行规则的放松，美国证券交易委员会放松对投资银行准备金的限制都在一定程度上造成了金融危机。2011年美国政府对金融危机的总结报告中承认，金融监管存在广泛弱化现象，金融监管沉醉于美国60年经济平稳发展和金融创新之中。此外，美国政府对住房拥有率过度重视，放松了信用要求。1995年美国政府发布了全国住房拥有率，其中特别强调房地美和房利美要增加中低收入人群的房屋贷款。而很多中低收入家庭确实不具有购买房屋地产的能力，但是国会于1992年明确立法，规定房地美和房利美对低收入者贷款比例需要从1992年的40%增加到2008年的56%。显然，要求低收入人群的贷款占比如此之高的政策不够合理。为达到这一目标，房地美和房利美不得不开始进入高风险贷款市场。2006年，房地美和房利美的非机构按揭债务达到了2400亿。此外，美联储维持低利率时间过长，从2001年年初持续至2004年6月，极大程度上鼓励了次级贷款市场的发展。可见，政府对金融危机的发生也有不可推卸的责任。

　　金融危机后，政府与联邦住房贷款抵押公司共同稳定金融市场。危机后政府加大了华尔街的监管，先后推出了《沃克尔规则》和《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》。除此之外，在其他机构缩减按揭产品的购买时，美联储推出资产购买式的量化宽松政策，成为按揭贷款债券的主要购买者，其根本目的也是为了拯救房地产市场，推动资产价格的回升，达到稳定金融市场的作用。金融危机发生使得政府机构和政客大肆抨击房地美、房利美和吉利美垄断市场。但实际上金融危机之后，承担房地产恢复的中间力量正是这三家企业，而所有私有机构发行的按揭债券基本消失。虽然房利美遭受了很多抨击，但1929年成立后，房利美对美国房地产和金融的稳定起到了巨大的推动作用，并且在2008年后对恢复房地产市场起到了中坚作用。中国需要对房地美的经营模式进行思考，以解决中国房地产市场合理发展的问题。

　　四、问答环节

　　 Q1：美国利率市场化对美国住房抵押贷款有何影响？

　　 A1：利率市场化与按揭市场是相辅相成的关系，利率市场化对扩大美国按揭债券在二级市场上的流通有极大的推动作用。美国利率市场化始于70年代，在此之前美国按揭贷款利率与美国10年期国债利率挂钩。房地美和房利美为促进按揭贷款债券二级市场的流动性，需要在市场中发行债券融资，这其中涉及对债券定价的问题。固定收益债券有利率风险，投资者需要对利率走势做出判断。特别是对于对冲基金而言，除了对冲利率风险外还可以进行套利操作。利率市场化极大促进了对收益率曲线的完善，扩大了对按揭产品的分析。例如，抵押支持债券产品中就有对提前还款的风险分析，而提前还款风险很大程度上依赖对利率走势的判断。

　　 Q2:利率市场化一般伴随着贷款利率中枢抬升，是否会减弱金融机构发放按揭贷款意愿？

　　 A2：美国的银行与中国的银行有本质不同。美国银行为私有银行，融资成本高；中国的银行融资成本相对较低，五大国有银行利息收入占总收入达到75%-85%，说明利差很高，相比之下，美国银行利息收入占比很小。美国银行为了扩大流动性，增加资本周转量，即便利差很低也愿意发放按揭贷款，并通过增加的资本周转量赚取利润。

　　国内银行对发放按揭抵押产品本身热情不高，市场对产品接受度也不高。中国目前原始按揭利率约7%，经过打包，扣除各种费用后的收益率只有4%左右，而基本的理财产品收益率已经达到5%，低收益率导致按揭抵押产品并不受欢迎。在利率还未市场化时，银行融资成本与实际市场真正的融资成本差距大，造成金融市场中与利率挂钩的金融产品的价格背离，使得市场对这些金融产品的接受度减弱，银行推出这些产品的动力不足。利率市场化是必然的进程，今后会逐渐看到证券化的按揭产品。同时政府应该在政策上引导资产证券化产品的发展，促进按揭资产证券化进一步的增长。

　　 Q3：国内推进资产证券化的过程中政府如何发挥作用？

　　 A3：政府可以从资金来源方面、地域选择方面、政策方面进行一系列改革。国内住建部保障房与美国保障房融资模式不同。房地美和房利美是上市公司，接受了国会监管的情况下，融资成本得到政府保证，融资成本低，但资金来源取决于私有市场。国内保障房资金主要来源于政府财政资金，地方政府处于被动地位，被迫配合中央政府的政策需要而融资。此外，与美国保障房建在闹市区不同，中国保障房建在偏远地区，地理位置不合理，造成人为隔阂。中国可以采取两房的模式，能够在政策上而非资金上给予机构支持，推动机构在市场中融资。与此同时，在住房配套建设上吸纳美国的经验，扩大市场对保障房的吸引力。

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