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汇改对政策的影响及我们对下一阶段货币政策的看法

发布时间2014年06月05日浏览量：来源:上海金融跨业投资沙龙作者：佚名

　　汇改带来的两个变化，自然会产生两个政策推论，一是，既然央行不增持外汇资产，就需要个人、企业和金融机构等主体增加持有经常项目顺差带来的外汇资产增量。为此，至少要减少资本项目管制，推进资本项目可兑换，推动资本项下资金流出，允许或推动大家持有更多外汇资产。过去央行已在可兑换方面已经做了很多（改革），未来还会有更多的尝试。过去资本项目可兑换上的难点，今年以来都有所突破，我举三个例子：一是通过沪港通允许个人进行境外证券投资，不再完全是以前的QDII,QFII模式（机构投资者代理模式），事实上QDII的运行也不是太有效，未来可能从沪港通扩大到更大的范围，证券项下的改革力度是很大的。二是今年外管局的汇发[2014]2号文简化了移民财产转移购汇审批，过去超过一定金额必须到北京的外管总局审批，现在在当地分局就可以。三是嘉实基金推出的私募产品相当于帮助个人投资境外房地产，我认为这也是很大力度的改革的试点。除此之外，自贸区和前海也有资本项目可兑换的进一步尝试。可见汇改对资本项目可兑换的推动已经出现了，未来我们可能看到更多，因此我们要用更开放的态度来看待影响国内证券市场的因素，境外因素可能会更多地产生影响。

　　第二方面的政策变化是：过去二十年来外汇占款都是基础货币供应的主要方式，如果今年汇改后央行确实不再干预，央行外汇资产因为干预而发生变化就会很少出现了。我们在年初即预测今年新增外汇占款在1.5万亿左右（2014年1月17日的报告《预计2014年新增外汇占款1至1.5万亿之间》），大家当时觉得很不可思议，因为2013年的数据是2.7万亿。当时我们给出的三个理由是：一是13年的2.7万亿包含六、七千亿虚增成分，是虚假贸易和数据调整造成的；二是主要的原因在于汇改，它一定会带来外汇占款的相应变化；三是外围波动，这个因素1-3月都存在，不排除未来还会出现。因此目前我不会调整我的预测。

　　那么问题是，没有了外汇占款来供应货币，如何解决基础货币供应和M2的增速目标问题呢？

　　去年第四季度货币政策执行报告专栏一中谈到的再贷款是手段之一，这一点我们在3月15日汇改的点评中已经明确：“一个延伸的问题是，如果新增外汇占款如以上预测的1至1.5万亿的规模，考虑新增信贷只有9.5万亿左右，如何实现货币供应量13%的目标呢？答案在《2013年第四季度中国货币政策执行报告》中专栏一《完善再贷款体系，增强央行履职能力》中，毕竟在外汇占款成为基础货币投放主渠道之前，再贷款就已是央行调控货币供应的基本工具了。”（2014年3月15日的报告《央行进一步扩大汇率波幅意在增强货币政策有效性》）这个政策信号很明显，我们也一直在谈今年一定要推汇改的。1993年之前，再贷款是我们供应基础货币的主要方式，现在它会被重新运用。

　　再贷款是否更有行政性信号，这还需要再检讨，但央行始终需要通过扩大资产负债表来供给基础货币，负债端肯定要做相应的调整，无非是采取什么方式的问题，因此应该中性看待再贷款的做法。我的结论是：外汇占款如果不再作为供应基础货币主要方式，再贷款会逐渐在常规上替代外汇占款。而再贷款目前更多会贷给政策性银行，因此也会体现定向发力的政策信号。

　　另外一个手段是降准。过去二十年随着外汇占款的增加，央行为了对冲其影响，不断地提高法定存款准备金率，如果未来外汇占款增量下降，法定存款准备金率保持在高位的合理性就没有了，因此我们可以很有把握地说，法定存款准备金率未来的方向是下调的。但是什么时候调还需要考虑，因为它的调整存在着政策信号，我认为除非现在决策层将货币政策基调由稳健改为积极，不然在7月中旬决策层评估上半年的经济形势和政策基调后再对法定存款准备金率进行检讨的可能性更大。在此之前唯一可能降准的情况是，人民币汇率出现严重的贬值压力，央行不得不出手干预，卖出外汇，买入人民币，此时可能会需要央行降准。但这种情况会是在汇率压力非常大，外汇占款单月负增长1000亿左右才会出现。

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