中国货币金融环境宽松了吗
发布时间2014年10月14日浏览量：来源:经济观察网作者：佚名
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今年以来，无风险利率的下行一直是各个市场投资者议题的焦点，但即使是对利率最为敏感的债券市场，对于资金利率的长期走势依然是摇摆不定的，大部分债券市场半年度研究报告，给出的货币市场利率是上行的预期。预期不稳定的原因在于政策导向和经济环境似乎出现了背离。
中国在2014年确立了经济将进入“新常态”的政策导向，接受了经济增速下滑的现实，需求管理力度将降低。政策的引导上也表现出货币政策会保持谨慎，不会因经济下滑而放水，但铿锵有力的预期引导余音未了时，央行就在9月下调了公开市场正回购利率20bp，又闻央行将通过SLF投放资金5000亿，中国货币政策是又开始放水了吗？
判断货币政策是否全面宽松，首先我们要全面的看金融环境，既要看总量也要看价格。从信用扩张的总量上看，社会融资总量是大幅下台阶的，从20%左右的水平，跌至15%左右，而且企业融资量增速出现持续下滑，特别是短期融资增速在三季度出现了暴跌，这表明企业由于经营生产和库存的资金需求出现大幅下降，而企业的长期融资出现小幅回升，且价格趋于上升，而固定资产投资却在大幅下滑，这表明企业现金流恶化而在挣扎着借入长期资金。居民部门债务增速尽管也较去年出现了下滑，但整体较为稳定，所以，从总量上看，实体经济获得的融资支持是在缩减的，实体经济并未感受到明显放水，这一点与2009年和2012年都明显不同。从央行的资产负债表规模来看，增长速度也没有出现明显上升，而释放冻结的存量流动性的降准也是局限在较小范围内的。
金融环境的价格因素主要包括利率和汇率。从利率环境上看，2014年前4个月货币市场利率有明显的下降，但5月份到8月份货币市场利率不但没有下行反而上升了，9月份央行调整公开市场工具利率，市场利率才出现了比较明显的下行，较长期限的同业存款和短期债券利率下行幅度非常缓慢，低风险的货币市场利率下行幅度都非常有限，更不用说受到金融体系惜贷影响的实体经济融资利率，非但没有下行，甚至在局部还出现了上升。即使央行在9月份出了一些放松型的政策，更多是引导预期和缓慢释放流动性的工具，何况原有新增基础货币重要来源外汇占款几乎持续零增长，仅这个渠道，未来到年末的三个月中，比原来正常时外汇占款带来的新增基础货币就少了约3000-5000亿，可以说央行9月份流动性管理的小幅放松是非常审慎的。
从汇率环境来看，同样上半年人民币对一揽子货币汇率出现了明显的贬值，这和利率下降同时起到了放松中国金融条件的作用。但由于8月份后美元快速升值，而人民币对美元保持坚挺，这样，人民币对一揽子货币在8月后大幅升值，人民币有效汇率快速升值，汇率升值对于制造业有相当大的负面影响。
这样看，从中国的金融条件来看，2014年前4个月是放松的，三季度出现了紧缩，特别是汇率和社会融资总量方面紧缩的更为明显。
货币政策的“紧”或者“松”并非绝对的状态，相对当前实体经济的状况而言，中国已经向着通缩迈进，金融条件过于紧缩，因此，只要央行放松货币政策的步伐比实体经济增速下滑的步伐慢，货币政策的取向就是审慎偏紧的。可以说，央行9月份的货币政策微调是在当时的宏观环境下极为谨慎的微调。
央行对流动性供给的态度依然是谨慎的，未来利率是否可以持续下行就要看货币需求是否持续萎缩，值得关注的是10月初国务院出台的43及45号文，这是两个关于地方政府性负债和财政预算的指导性文件。过去，地方政府带动的投资行为一直是对利率环境不敏感的，而房地产部门对货币金融环境是非常敏感的，央行货币政策的调控可以影响到房地产部门，但对地方政府推动的投资难有明显影响。国务院的这两个文件把中国最大的预算软约束的部门进行了规范和约束，这意味着未来地方政府主导的投资将渐渐下滑，保证了整个固定资产投资以市场的规律来运行，固定资产投资增速已经从20%下滑15%，进一步下滑到10%左右都极有可能，这就使得资金需求将出现趋势性下滑，金融体系的信用扩张将会下降，资产负债表的收缩将真正开始。
这样看来，尽管央行对于流动性供给较为谨慎，但随着资金需求的下降，中国的名义利率趋势将缓缓下降，而实际利率可能先上升后下降。这一过程中债券市场牛市是确定性的，随着信用风险的增加和利率预期的逆转，利率高而期限短的非标融资不再流行，而利率较低，期限较长的债券资产将逐渐被重新宠爱，无风险利率的下行带来投资的机会成本下降，将会有更多资金游荡在多个市场里，但这并不意味着所有资产都将迎来牛市，而更多意味着震荡的增加，可以预期人民币外汇市场和股市的波动性都将增加。
（作者系平安证券固定收益事业部执行总经理）
